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　　Token锚定产业价值，产业生态有望重塑——Token经济研究系列之传媒互联网行业篇

　　核心观点：4月份主要经济数据相较3月有所回落，比较好地体现了当前经济K型分化的特征，以六大新兴支柱产业为代表的高技术制造业持续向好，而传统经济仍面临调整压力，与之前公布的4月信贷数据表现一致。从供给端来看，4月工业增加值同比4.1%，前值5.7%，3、4月工业增加值和出口数据有一定错位，一定程度上受到了美伊冲突的影响，部分石化、化工、化纤等工业品产量下降，高技术制造业增加值不降反增，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人等产量表现亮眼。生产法估算4月当月GDP约为4.3%，掉出经济增长目标区间。从需求端来看，消费和投资数据均明显回落：社零+0.2%（前值1.7%），消费压力依然较大，一方面是地产后周期相关消费持续较弱，另一方面消费品以旧换新政策的透支效应持续加剧。服务消费方面，文体、旅游增长较快，1-4月服务零售额+5.6%，增速提高0.1个百分点，数据保持了较好的连续性。投资不及预期，1-4月固定资产投资增速-1.6%（前值1.7%），当月估算为-9.4%，出现非连续变化，制造业、基建、地产三大分项投资增速有所下行，其中制造业投资同比增长1.2%，前值4.1%，当月估算-4.3%；基建投资同比增长增速为4.3%，前值8.9%，主要是地方政府进一步优化投资结构、严控无效低效投资，专项债发行节奏阶段性回归常态，与宏观政策“用好用足存量、精准投放增量”的导向一致；地产开发投资增速-13.7%，前值-11.2%，当月估算-20.1%，地产投资持续回落。映射到投资上，经济极致的K型分化，会导致PPI无法有效向CPI传递，利润集中在上游和AI产业，对于广泛的经济和劳动力市场复苏作用有限，再加上信贷数据回落以及人民币较快升值，央行依然将保持适度宽松的货币政策，当下依然符合流动性驱动的结构性牛市行情特征。

　　消费：社零明显走弱，消费修复弱于预期。4月消费数据明显弱于预期，社零同比仅增长0.2%，较3月的1.7%进一步回落，1—4月累计增速降至1.9%，显示消费修复斜率明显放缓。结构上，汽车仍是最大拖累项，4月汽车类零售额同比下降15.3%；同时，家电、家具、建材、金银珠宝等大额可选和地产后周期品类普遍走弱，反映居民对中长期支出仍偏谨慎。相对来看，餐饮收入增长2.2%，好于商品零售的-0.1%，服务消费仍略有韧性；粮油食品、烟酒、服装、通讯器材等维持正增长，说明日常消费和部分政策支持品类仍有支撑。

　　制造业：本月制造业投资回落是较大关注点。1—4月制造业投资同比仅增长1.2%，较一季度的4.1%明显下行，显示投资端压力已向制造业资本开支扩散。虽然设备工器具购置投资仍增长11.5%，设备更新政策继续托底，但较前值13.9%回落，边际拉动减弱。更能反映扩产意愿的建筑安装工程投资下降4.4%，其他费用投资下降3.4%，民间投资降幅扩大至5.2%，表明企业自发扩产、新建项目和长期资本开支意愿仍然不足，内需偏弱和预期低迷仍是核心约束。结构上，高技术产业投资增长6.1%，航空航天、计算机办公设备、信息服务等维持较快增长，AI算力、国产替代和产业链安全仍有支撑。但行业分化明显，运输设备、计算机通信电子和电气机械相对有韧性，通用设备边际放缓；汽车、有色、化工、食品、医药等行业投资普遍走弱，传统制造和中下游投资压力加大。

　　基建：基建托底仍在，但边际放缓。4月基建仍发挥托底作用，但边际放缓较明显。1—4月基础设施投资同比增长4.3%，较一季度8.9%的增速明显回落。结构上，水上运输业、航空运输业投资分别增长28.4%和27.3%，仍是最强支撑；生态保护和环境治理业增长5.9%，电力、热力生产和供应业增长5.0%，也维持正增长。但这些分项较一季度均有不同程度降温，反映资金和项目仍在推进，施工强度和新增动能已经回落。整体看，基建当前更像“结构性托底”，支撑集中在交通、公用事业、能源和环保领域，传统地方主导项目扩张仍受化债和项目储备约束。后续能否维持中个位数增长，取决于专项债拨付、“两重”项目落地和实物工作量形成速度。

　　房地产：投资增速走弱，但销售端复苏和PPI上行有望带动投资端渐进企稳。今年以来的地产数据呈现比较明显的投资与销售背离的特征，销售出现回暖迹象，但是投资增速持续下滑。我们认为按照销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条，房地产销售通常领先房地产开放投资1-2个季度。目前已经能观察到销售回暖和开发资金的改善，但土地成交降幅还未收窄。后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内房地产投资有望渐进企稳。投资端尚未出现回暖。前4个月全国房地产开发投资2.4万亿元，同比下降13.7%（前值-11.2%）。我们估算4月当月投资增速为-20.08%，增速弱于去年同期（-11.30%），也低于过去三年同期均值水平（-9.70%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，销售带动供给端现金流出现改善。1-4月订金及预收额同比增速为-17.64%（前值-20.14%）、个人按揭贷款同比增速为-31.67%（前值-34.66%）。住宅销售价格方面，4月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或与上月相同。70个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-2.1%、-3.3%和-4.1%（前值-2.2%、-3.3%和-4.0%），一线降幅收窄、二线降幅持平，三线城市降幅则有所扩大。二手房方面，同比降幅均收窄。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-6.8%、-5.9%和-6.3%（前值-7.4%、-6.2%和-6.4%）。房地产开发环节，新开工增速降幅扩大。1-4月新开工面积同比下降22.0%，环比走弱（前值-20.3%），但好于去年同期（-23.8%）。房屋竣工面积1.19亿平方米，同比下降24.0%（去年同期-16.9%）。

　　工业：工业生产仍保持正增长，但边际动能明显放缓。4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较3月回落1.6个百分点；1—4月累计同比增长5.6%，低于一季度的6.1%，环比仅增长0.05%。结构上，制造业仍是主要支撑，1—4月制造业增加值同比增长5.8%，其中装备制造业和高技术制造业分别增长8.7%和12.6%，先进制造、高端装备和技术密集型产业继续托底工业生产。4月计算机通信电子、汽车、运输设备、专用设备和通用设备行业分别增长15.6%、9.2%、8.2%、6.2%和5.5%，叠加出口交货值同比增长10.6%，外需和出口链条仍有支撑。产品端看，集成电路、工业机器人、服务机器人等保持较快增长，反映AI算力、半导体国产替代和设备更新仍具韧性。但新能源链条分化加剧，新能源汽车累计产量转负，太阳能电池大幅下降；水泥、玻璃、钢铁等地产链产品继续偏弱，成为工业生产放缓的重要拖累。

　　就业：失业率回落，但压力并未完全解除。4月份全国城镇调查失业率为5.2%，较3月下降0.2个百分点。从结构看，4月本地户籍劳动力调查失业率5.3%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.0%（前值5.3%），其中外来农业户籍劳动力5.0%（前值5.7%）。本月失业率环比改善更多是春节错位后的季节性修复。3月失业率升至5.4%，其中外来农业户籍劳动力失业率曾达到5.7%。4月回落说明节后求职高峰有所消化，企业复工用工需求恢复，但并不代表就业压力已经完全缓解。目前调查失业率、本地户籍失业率以及外来户籍失业率仍高于往年平均。从政策角度看，2026年政府工作报告提出城镇调查失业率目标为5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上。4月失业率虽然低于目标线%，叠加制造业投资回落、消费偏弱和毕业季临近，后续就业仍可能成为政策加码的重要观察指标。

　　国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

　　保险核心特征：负债驱动的长期配置属性。1）保险机构的投资偏好主要由其负债属性决定，资负缺口形成的刚性配置需求使得险资成为债券市场中最具代表性的长期属性配置盘机构。2）监管层面，保险机构处于全覆盖、穿透式的资产负债管理监管体系，长钱长投的监管引导下，偿付能力、流动性、期限匹配共同决定了保险机构以长久期利率债作为核心配置方向。3）投资考核角度来看，负债成本覆盖是底线，这决定了险资必须以刚性票息打底、持有至到期为核心策略。

　　除负债久期、偿付能力和流动性监管外，新会计准则对险资券种选择的影响正在明显上升，并逐步成为解释近两年险资配债结构变化的关键变量。资产能否通过SPPI测试，直接决定该资产将划入AC/FVOCI或是FVTPL科目，如未通过SPPI的二永、保险资本债等品种被强制归入FVTPL，价格波动直接计入当期利润，放大保险利润波动；而能通过SPPI的利率债、普通高评级信用债可计入AC/FVOCI，不受二级市场涨跌扰动，利润波动较为平稳。其一，从利润考核和券种角度出发，二永等含特殊条款债券无法通过SPPI测试，导致保险被动减持、券种配置向利率债倾斜。其二，从利率债与信用债整体配置角度，由于无法通过SPPI测试而划分为FVTPL的二永债、保险资本债等资产利润波动较大，驱动保险自2024年起对二永等信用品种由配置底仓逐渐转向波段交易。

　　险资在配置偏好上，呈现利率为主、信用为辅，低风险、高流动性、严控信用下沉的审慎特征。进一步从过往两年的保险机构二级市场配置债券净买卖情况来看，保险机构作为利率债市场的核心配置力量，其配置行为呈现出显著的久期超长、结构聚焦、刚性配置特征，且趋势在近两年持续强化。1）从品种结构来看，险资配置以利率债为绝对主力，地方政府债、国债及政策性金融债构成三大核心配置品种，其中地方政府债成为险资近两年配置规模最大、增长最显著的品种。2）从期限结构来看，缩小久期缺口的刚需下险资拉长久期的趋势十分明确，且在2025年进一步加速。3）从信用债持仓和品类来看，保险机构将其严格限定在高评级、可控波动、可提供票息增强的范围内，而持仓品种上存在明显分化。4）从替代资产看，REITs具备15-25年甚至更长的投资期限、4%-6%的分红率和相对稳定的现金流，在长钱长投与资负匹配逻辑上天然契合险资需求。

　　保险机构债券配置呈现鲜明的季节性特征，整体节奏与政府债供给节奏协同，年初稳步布局、年中逐步发力、三季度集中加码、四季度收官回落，配置重心始终围绕“拉长久期、锁定票息”核心逻辑，与负债端保费流入节奏及市场供给等形成有效呼应。

　　此外，当前保险债券配置季节性行为呈现明显优化：一是配置节奏更均衡，2024年一季度起步偏弱、三季度集中度过高，2025年年初配置力度显著提升，季度间规模分布更平滑，与保费流入匹配度更高；二是品种结构更聚焦，2024年各季度地方政府债集中度在39-90%，而2025年各季度地方债占比回落至44%-72%区间，国债、政策性金融债发力更均衡，利率债内部分散性提升；三是短端管理更前置，2024年一季度同业存单配置偏弱，2025年开年即加大短端布局，流动性储备时点更早、厚度更足；四是长久期操作更连贯，2024年超长端配置主要集中于三季度发力，2025年各季度超长端占比均维持高位，拉长久期由季度集中操作转为全年常态化执行，久期管理更趋精细化。

　　从持有量与新增量来看，保险机构在地方政府债、超长期国债/特别国债上拥有核心定价权，在20-30年期及以上超长端利率债上拥有绝对边际定价权。从持有结构来看，地方政府债是险资配置占比最高品类，险资为地方债市场第一大配置盘，在超长期国债及特别国债领域更是具备突出定价权，是超长债承接的核心力量。险资配置节奏直接左右超长债一级招标利率与二级市场收益率，特别国债发行高峰期，其刚性配置能够压低一级利率并带动二级收益率下行。凭借超长债市场的边际定价主导地位，险资锚定二级价格、传导至一级定价，通过一二级市场联动，成为长端及超长端利率平稳运行的重要压舱石。

　　从配置目的、行为模式与持有期来看，保险机构与银行、公募基金并非简单博弈关系，而是呈现“配置盘压舱+交易盘共振”的互补关系，险资定价市场中枢的基础上，交易盘也会弹性定价波动。因此对于长端定价，险资超长期限配置资金决定了长债收益率的底部中枢与下行天花板、银行资金起到承接中间期限品种的缓冲作用、公募则依托灵活交易放大短期趋势并催化利率快速兑现。

　　其一，超长期特别国债：总量稳定、结构微调，险资承接无缺口、节奏是关键。2026年超长期特别国债发行正式落地，总量保持稳定、期限结构不变但30年期供给小幅增加且长期限发行或更前置、整体发行节奏更为均衡。而从保险承接能力看，总量层面供需无缺口，阶段性节奏错配是核心矛盾，险资具备充足实力承接特国供给：1）1.3万亿元供给总量未超历史承接区间；2）险资新增资金与再配置需求强劲：按过往均速预计保费增速仍在8%左右，2026年对应保费收入规模约6.6万亿元；按照资金运用比例约85%测算，若其中80%投向债券投资，2026年新增保险资金运用规模约4.5万亿元。假设仅三分之一资金流向长久期及超长久期利率债，对应规模约1.5万亿元，叠加存量债券到期再投资、非标到期置换带来的再配置需求，险资可用于承接超长端资产的资金体量将进一步提升。3）长久期配置刚需稳固，比价逻辑主导选择：超长国债具备LCR折算率100%、资本占用优、流动性对冲强的天然优势，因此在特别国债发行节奏合理、久期匹配度高、利率点位具备吸引力的综合考量下，险资大概率会继续成为核心承接方。

　　其二，地方债：超长端核心配置首选，流动性补偿优势下配置吸引力凸显。地方债供给格局稳定，为险资长久期配置形成有力支撑。而从保险配置逻辑看，地方债相对超长国债/特国具备票息溢价+流动性补偿优势，契合险资负债成本与监管要求：1）流动性溢价覆盖成本，超额收益显著：根据LCR监管规则，地方债折算率90%，为满足流动性考核要求，地方债多买10%的规模才能达到100%LCR效果。按保险行业平均负债成本3%–3.5%测算，折算率差异带来的流动性溢价约3–5BP。而超长期地方债-超长期国债品种利差（30Y为例）自2022年以来始终在7BP以上，超长地方债的利差补偿不仅可完全覆盖险资流动性溢价成本，剩余利差仍可形成超额收益、增厚配置票息，估值性价比突出。2）持仓占比高、久期匹配度高，刚需明确：险资负债久期长，15年以上期限地方债与负债久期高度匹配，可有效降低久期缺口。截至2026年4月，年内15年及以上超长地方债依旧稳居险资净买入主力品类。结构上看，超长地方债占险资全部券种净买入比重已达82%高于去年，配置倾斜力度进一步加大。

　　其三，二永债：收益率下探至低位，险资减持收官，把握波段配置机遇机会。从保险配置视角来看，二永债凭借高票息收益、会计处理不同等特质，在一定程度上契合保险资金收益要求的情况下也存在估值波动放大、资本占用偏高等短板，使得保险机构在配置过程中需要在收益增厚与风险资本约束之间做动态权衡，其交易属性逐渐增强。1）今年以来险资整体对二永债维持净减持态势，当前二永债收益率已处历史低位，继续下行空间有限、拐点修复概率抬升。截至5/14，商行二级资本债收益率持续走低、信用利差收窄，已逼近险资配置底线利差水平；当前收益率明显低于年内中枢，进一步下行空间与动能有限，追涨性价比偏弱，利率边际反弹概率逐步加大。险资前期减持充分、仓位已回落，具备后续回补基础。2）险资边际行为已现转向，后续宜等待拐点择机分批加仓。因此从保险机构5月上半月已经转为小幅增持二级资本债22亿元的行为来看，险资正在逐步从前期止盈减持阶段，切换至观望蓄力、伺机回补的操作节奏。后续建议重点跟踪市场收益率拐点信号，在当前1.95%低位区间严控存量减持规模，待利率回升至2%-2.05%、信用利差稳定维持在40BP以上时，适度增配高评级、短久期二永债品种，把握利率估值拐点带来的中长期配置窗口。

　　1.经济基本面超预期回升影响债市主线.政府债供给节奏超预期的风险；3.债市利率超预期大幅回调风险。

　　动力稳增长，重视单车带电量提升。1）中国：多年的市场培育、补能网络建设已形成良好的内生增长动力，补贴减弱的负面影响边际递减，同时在固态电池、智驾等技术加速落地的背景下，新能源汽车市场长期增长可期，出口及商用车两大边际变化值得关注。2）美国：政策退坡对美新能源车市影响较大，叠加公共设施不足等因素，美国销量市场或进入持续低迷期。3）欧洲：碳排放法规趋严、各国补贴政策持续加码以及大众、雷诺等车企平价车型的持续推出将刺激电动车推广，为26 年销量托底，预计维持10~20%左右增长。4）全球来看，中国依旧是电动化领军者，欧洲增长成为亮点。另一方面，国内较高的竞争形势亦倒逼国内车企出海寻求新兴的、高爆发的市场，南美、中东、东南亚等市场潜力较大。5）单车带电量：我们强调重视国内单车带电量提升带来的乘数效应，本轮周期是在既有的庞大基本盘下，依靠技术驱动周期向上；叠加海外电动化跟上步伐，看好26年动力电池维持10~20%的增速。

　　储能兑现增长，国内外共振。1）海外：由于海外电网建设薄弱，储能在新能源并网过程成为刚需角色，新能源存量项目及一体化项目拉动明显，同时AI浪潮带来的缺电效应以及新兴地区电力保障为储能发展提速。2）国内：在容量电价政策、电芯成本下移等因素作用下，储能内生性发展动力渐渐形成，国内装机、招标市场有望持续超预期。

　　电芯开启新一轮扩产周期。26Q1行业营收1840.7亿元，同/环比+49.8%/-7.6%，归母净利润225亿元，同/环比+47%/-5%，下游景气度较高市场规模持续扩容。目前稼动率推至高位，全年新增产能释放有效支撑业绩上行。行业已越过周期低点向上，格局上看好龙头新品&旗舰产品竞争力，在固态电池、钠电池等新技术浪潮下，龙头竞争优势明显，积极看好龙头业绩兑现表现。

　　材料环节重视价格弹性：1）电解液及其相关环节，需求驱动下量价齐升业绩大幅提升，当前行业库存水平维持低位，后续随需求节奏仍有涨价机会而带来一定弹性，业绩确定性依旧。2）铜箔，锂电铜箔随动储行业需求持续旺盛有望持续兑现业绩，电子铜箔顺应AI浪潮贡献弹性增量。3）磷酸铁锂产能扩张的同时依旧保持持续攀升的稼动率，加工费上行提升盈利，重视磷酸铁带来的边际变化。4）负极材料，竞争加剧盈利回归中枢，成本压力下蓄势涨价。5）结构件维稳，头部结构件企业积极切入具身智能零部件供应链，拓展第二增长曲线）隔膜价格触底回升、行业开工率上行，盈利修复趋势明显，行业整体供需或快速进入紧平衡区间。

　　新能源车销量、储能装机等下游需求不及预期的风险。资源品或零部件短缺导致原材料价格大涨、企业经营困难的风险。

　　行业景气回温，26Q1业绩迎高增。2025年石油化工和基础化工板块分别实现营业收入39207、27063亿元，同比分别变化-8.9%、4.9%；分别实现归母净利润382、1300亿元，同比分别变化-31.5%、9.0%。其中，原油价格中枢下移或是石油化工板块盈利下滑的主因。基础化工板块盈利能力触底回升，或与部分细分领域供需格局趋于改善，产品价格及价差逐步修复有关。26Q1年石油化工和基础化工板块分别实现营业收入9716、7287亿元，同比分别变化-4.2%、15.2%；分别实现归母净利润302、520亿元，同比分别增长77.6%、36.8%；销售毛利率分别为18.5%、18.8%，同比分别增长4.2、1.3个百分点。其中，受中东地区地缘冲突升级影响，2月下旬以来油价中枢快速上行或是石油化工板块盈利显著增长的主因；基础化工板块业绩增长则与海内外部分领域供给收缩、下游补库需求回暖，以及原材料库存收益等因素相关。我们认为，地缘冲突加剧、能源成本上行，或加速海外相关化工品产能退出进度，海内外订单有望逐步回流国内，加之国内本轮行业产能扩张已进入尾声，中长期来看，化工行业供需格局将随之优化，并带动行业景气上行。

　　国际贸易摩擦加剧的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；项目达产不及预期的风险等。

　　5、传媒互联网：Token锚定产业价值，产业生态有望重塑——Token经济研究系列之传媒互联网行业篇

　　词元：智能时代的价值锚点2026年3月，中国发展高层论坛正式确定Token的中文官方名称为词元，将其定位于智能时代的价值锚点以及产业供需两端的统一结算单位。当前，国内词元日均调用量呈现指数级上行态势，这一趋势标志着国内人工智能产业已走出模型技术验证阶段，全面迈入算力规模化消耗与商业化落地运营周期。

　　AIGC 驱动内容工业化，无限供给重塑产业格局随着词元消耗量持续高速放量，AI 推理需求得到全面释放，传媒内容产业正加速从传统人工创作模式，向 AI 原生生成模式实现根本性跃迁。内容生产彻底摆脱人力产能的约束、创作效率的瓶颈以及高边际成本的限制，正式迈入规模化、标准化、可无限复制的内容工业化量产阶段。

　　大模型持续技术迭代，开源生态推动生态发展词元调用量持续上行，直接带动下游各类应用端 API 接口调用需求爆发，该层需求将进一步向上传导至模型底座厂商。词元需求持续放量，既能够放大模型底座的复用价值，也可有效摊薄模型训练、技术运维的单位成本，持续加固模型底座厂商的技术壁垒与市场竞争优势，成为支撑模型底座行业长效增长的核心驱动力。

　　云服务量价共振，有望打开增长新空间词元消耗量持续上行，对应全社会AI推理需求规模化放量，对阿里云为代表的云服务商构成确定性利好。伴随词元成为智能时代统一价值结算单位，云计算商业模式正发生根本性重构，行业逐步脱离传统服务器租赁、时长计费的IaaS模式，全面转向以词元消耗为核心的MaaS智能服务按量计费体系。推动云厂商高毛利AI服务收入扩容，优化整体盈利结构，行业进入需求放量、量价共振的上行周期。

　　政策及监管环境的风险、AI技术发展不及预期的风险、AI应用落地不及预期的风险、市场情绪与资金流向短期调整的风险。

　　洁净室系统工程头部企业。柏诚股份成立于1994年，于2023年4月10日在上交所上市。公司深耕洁净系统集成行业30余年，主营业务包括洁净室系统集成（42.53%）、机电工艺系统（29.52%）、二次配（27.67%）等，公司已累计完成中高端洁净室系统集成项目超800个，积累了丰富的项目经验。公司实控人为过建廷。截至2026年03月31日，公司第一大股东柏盈柏诚投资控股（无锡）有限公司持股49.24%，前十大股东合计持股73.52%。

　　短期业绩有所回落，2026新签订单高增长。2025年，公司实现营业收入41.33亿元，同比下降21.19%。实现归母净利润2.05亿元，同比下降3.34%。实现扣非净利润1.96亿元，同比下降3.91%。2025年公司实现经营活动现金流量净额0.77亿元，同比下降64.15%。2026Q1，公司实现营业收入8.60亿元，同比下降17.10%。实现归母净利润0.31亿元，同比下降29.68%。实现扣非净利润0.30亿元，同比下降29.55%。2026年1月1日至4月28日，公司新签合同（不含税）43.25亿元，超过2025年公司全年的新签合同37.62亿元，2026年全年新签合同展望较为乐观，未来业绩有望实现高增长。

　　半导体、新型显示、生命科学等行业有望带动洁净室需求高增长。据WSTS数据显示，2025年全球半导体市场规模达到7,722亿美元，同比增长22.5%，预计在2026年将达到9,750亿美元，同比增长26.3%。半导体行业的高景气有望带动工业洁净室需求实现较快增长。新型显示面板行业逐步向国内转移，产线建设驱动洁净室系统集成需求增长。我国京东方、华星光电等本土面板厂商快速崛起，三星、LG显示、友达等国际面板大厂也在中国大陆纷纷建设高世代面板厂，我国成为新型显示产业中心。此外，OLED产能不断提高，带动洁净室系统集成需求增长。近年来生物技术不断突破，已广泛应用于单克隆抗体、重组蛋白、疫苗及基因和细胞治疗药物等生物医药行业。生物医药行业的快速发展，将带动生物洁净室需求提升。

　　半导体和生物医药等下游需求不急预期的风险；行业竞争加剧的风险；应收账款及合同资产规模较大的风险。

　　陕西省属上市煤企，煤炭储量优质丰富。公司是陕西煤业化工集团下属企业，截至2025年末公司拥有煤炭储量207.52亿吨、可开采储量115.11亿吨，核定产能1.64亿吨，可开采年限约70年，97%以上的煤炭资源位于陕北矿区、彬黄等优质采煤区，90%以上的煤炭储量属于优质煤，公司煤炭储量及品质位于中国煤炭上市公司是前列。2024年公司完成收购集团电力自产，形成“煤电一体化”布局，平滑煤炭价格周期性波动对公司业绩的影响，截至2025末公司在运、在建煤电装机分别为10.86GW、9.32GW。

　　政策驱动供需重构，煤价中枢有望抬升。供应端来看，“反内卷”政策强力约束产量，2026年预计以国内煤炭产量以稳为主，维持在48亿吨左右，进口煤受到印尼出口政策收紧等影响，预计2026年下滑8%左右至4.9亿吨；需求端来看，预计2026年呈现“电力稳、化工增”格局，全年动力煤消费量小幅增加1%至42亿吨左右。预计2026年市场供需将从宽松转向 “平衡偏紧”，煤价中枢有望抬升，全年秦皇岛5500大卡动力煤市场价中枢在750-850元/吨，高于2025年年均价（697元/吨）。

　　国内领先的平台型创新药企，创新药商业化&BD收入提供未来增长动能。先声药业已上市创新药10款，在研创新药60余款，聚焦神经科学、自身免疫、抗肿瘤和抗感染四大核心治疗领域。2025年创新药收入占比已达81.5%，近五年研发投入累计超89亿元，研发投入率27.7%，高投入驱动创新管线年创新药收入CAGR达25.4%，业绩增长动能强劲。公司自研+BD双轮驱动，多款创新品种实现海外授权，累计交易总额超46亿美元，与艾伯维、勃林格殷格翰、益普生等海外MNC深度合作，研发实力获全球认可。

　　非肿瘤板块：基本盘稳固，神经+自免+感染多点爆发。神经领域以已上市产品先必新系列为核心，注射液持续稳健增长，舌下片凭借院前急救+院内序贯模式拓展卒中全病程，叠加FDA突破性疗法认定，有望打开长期增长空间。重磅单品达利雷生25年上市，作为非精二类双重食欲素受体拮抗剂，兼具疗效优、成瘾性低、次日残留效应小等优势，切入百亿失眠市场，销售峰值预期40亿元。自免领域布局全面，乐德奇拜单抗为国内领先的IL-4Rα单抗即将获批，覆盖特应性皮炎、哮喘等大适应症；LNK01001高选择性JAK1抑制剂，类风湿、强直性脊柱炎进入III期，商业化前景广阔；SIM0278为Treg偏向型IL-2突变蛋白，目前AD、AA等多个适应症处于II期临床；SIM0709 TL1A/IL-23双抗获勃林格殷格翰巨额出海授权，且给药周期超过三个月，即将进入临床，有望成为IBD蓝海领域BIC。其他临床前资产，包括protac、Aβ透脑双抗等均有布局，未来支撑项目丰富。

　　肿瘤板块：先声再明领衔，三大平台构筑全球竞争力。聚焦TCE、新一代ADC、下一代I/O、降解剂四大高壁垒平台。已上市创新药包括恩度、恩维达、恩泽舒、科赛拉和恩立妥，提供近期收入利润增量。在研产品包括，SIM0270 ESR1野生型和突变型均疗效优异，有望成为国产首款口服SERD；TGRX-326为三代ALK，疗效与安全性优于劳拉替尼；SIM0505获FDA快速通道，安全性突出，有望年内读出临床I期数据；SIM0237 PD-L1/IL-15融合蛋白在膀胱癌早期临床数据优异，安全性突出；SIM0500为全球领先GPRC5D/BCMA/CD3三抗，目前处于I期临床，安全性优势显著；SIM0613是靶向成纤维细胞的ADC，在多个实体瘤具备成药潜力，已授权益普生；NMTI ADC平台有望克服TOPOi耐药+安全窗口扩大，首个产品即将进入临床，BD潜力巨大。

　　研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

　　1.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《增长节奏切换，K型分化延续——4月经济数据解读》

　　2.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《【中国银河固收】解构险资配置，洞察债市底色—债市机构行为系列专题之一》

　　3.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《【银河电新】锂电产业链25&26Q1业绩回顾：景气周期确立，看好全年业绩稳健上行》

　　4.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《【银河化工】行业深度_2025年&26Q1业绩综述_2025石化筑底基化抬升，2026Q1业绩高增》

　　5.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《【银河传媒互联网】Token经济研究系列_Token锚定产业价值，产业生态有望重塑》

　　6.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《【银河建筑】公司点评_柏诚股份_洁净室工程领军企业，下游高景气助增长》

　　7.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《【银河环保公用】公司点评报告_陕西煤业：陕西省属煤炭龙头，产量稳健售价弹性高》

　　8.中国银河证券2026年5月18日发布的研究报告《【银河医药】公司深度报告_先声药业_商业化能力增厚底盘，创新转型估值重塑》返回搜狐，查看更多Kaiyun网站