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　　2025年中报深度分析：盈利表现韧性，ROE底部企稳——A股财报深度分析系列（八）

　　2025年中报深度分析：盈利表现韧性，ROE底部企稳——A股财报深度分析系列（八）

　　全 A 两非盈利出现回踩，Q2 增速转负。全 A 2025H1 归母净利润累计同比增速为 2.57%，较 2025Q1 出现小幅回踩，2025Q2 单季度归母净利润同比增速为 1.41%；全 A 两非 2025H1 归母净利润累计同比增速为 2.61%，同样较 2025Q1 有所回落，2025Q2 单季度归母净利润同比增速转负，为0.14%。

　　两非利润表拆解：2025H1 毛利润同比小幅提升，毛利率略低于 2024H1。费用同比降低，其中财务费用明显减少，非经常性损益对净利润形成正贡献。

　　板块和风格方面，科创板归母净利润同比增速明显改善、成长风格盈利领先。板块方面，2025H1 科创板归母净利润同比增速有明显改善，主板表现依然稳健。指数方面，2025H1 创业板指归母净利润累计同比增速依然领先其他宽基指数；仅有科创 50 归母净利润累计同比增速较 2025Q1 实现改善，其余指数均有不同程度下滑。风格方面，成长风格 2025H1 归母净利润累计同比增速大幅改善、实现领跑。

　　全 A（非金融石油石化）ROE 低位企稳。2025Q2，全 A 两非 ROE 为 6.26%，基本持平 2025Q1，但盈利能力仍在底部区间，后续仍需要观察向上的弹性。杜邦三因素中资产周转率环比延续回落，净利率企稳，资产负债率环比小幅回升。

　　现金流：经营活动现金流同比回升，企业结构性扩张。2025 年二季度净现金流情况仅好于 2024 年，处于过去十年间的较低水平。分具体科目来看，2025 年二季度的三个现金流科目表明：经营活动现金流同比出现改善、投资现金流支出基本持平、筹资现金流同比也有回升。

　　行业分析：上游景气分化，中游利润复苏，下游消费业绩承压，TMT 整体表现亮眼

　　总体来看，2025Q2 归母净利润同比增长靠前的行业是综合（+239.7%）、钢铁（+82.2%）、电子（+27.6%）、电力设备（+24.6%）、建筑材料（+23.7%）、传媒（+20.1%）、计算机（+20.1%）。

　　2025Q2 较 2025Q1 归母净利润同比增速实现改善的行业分别是房地产、电力设备、国防军工、医药生物、银行、建筑装饰、美容护理、通信、交通运输。

　　2025Q2 归母净利润同比增速为正值，且 2025Q2 增速较 2025Q1 改善的行业是有电力设备、国防军工、医药生物、银行、通信、交通运输。

　　截至 2025 年 8 月 30 日 10 时，共有 813 家上市公司披露&实施分红，其中有 49 家上市公司已实施分红。披露口径下，2025 年中报累计实现分红 6428亿元，其中已实施分红 873 亿元。2025 年中报上市公司分红家数、分红金额均较 2024 年进一步提升。

　　风险提示：数据统计不全带来的计算误差；经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治事件黑天鹅。

　　一、我们认为港股还处在震荡上行趋势中，下行有底，既有动力也有阻碍。我们继续关注潜在增配资金风偏。

　　一方面，Jackson hole 会议后，市场明显提高九月美联储降息预期，促进市场反弹提振补涨逻辑。对于 9 月降息，我们认为除非在 9 月议息会议前就业数据显著增强（新增非农就业15 万人）且通胀环比增速0.4%，否则降息几成定局。另一方面，当前市场普遍认为 A 股行情好于 H 股，资金增配港股仍需更多理由。港股投资者更偏好自下而上机会。

　　此外，港股整体企稳回升仍需耐心等待科技互联网板块业绩阶段性触底信号的明确。目前投资者情绪仍偏谨慎，部分资金处于观望状态，待行业核心企业利空因素充分释放、基本面出现清晰改善迹象后，有望逐步入场布局。

　　1、继续看好 AI 科技。全球 AI 叙事进一步强化，中国科技叙事也有所提振，港股科技互联网龙头估值仍有修复空间。

　　2、继续关注红利股。一是险资还在继续增配成为红利资产的“压舱石”，二是香港资金成本依旧很低，进一步凸显了高股息资产的收益率，红利股配置价值凸显。

　　3、建议关注创新药机会。一是，美联储降息利好利率敏感型的医药行业；二是，从产业角度来看，9 月会有新的催化剂，大单品持续放量，期待更大的 BD 出海。

　　内部来看，反内卷+需求刺激的政策组合拳改善市场盈利预期。7 月反内卷顶层设计逐步清晰，政策导向持续强化；同时以雅江水电站为代表的大基建项目开工打开了需求扩张的空间，共同强化了市场对经济供需格局优化、ROE 企稳的预期。市场基于 2016 年的经验和宽松的流动性环境，对盈利拐点进行快速定价。

　　外部来看，弱美元是市场开启行情的重要宏观因素。美联储开启降息周期以来，美元和 A 股对应有三个关键节点。第一个节点是 2024 年 9 月降息落地后，我国政策空间打开，A 股交易内外宏观政策转向，指数迎来反弹；第二个节点是 2025 年 1 月，伴随着美国经济放缓，美元指数于 110 点见顶回落，同时 A 股开启“东升西落”交易。第三个节点是2025 年 6 月下旬，美元指数跌破 4 月低点，沪指三连阳向上突破，随后维持慢牛趋势。随着 6 月末美元跌破前低，外部叙事条件成立，海外流动性边际转向宽松、人民币资产吸引力提升。

　　展望 9 月，基本面对市场影响偏弱，流动性驱动下，市场成交额已来到历史高位，9 月海外降息有望进一步加强流动性反馈，但新增资金进场边际效应减弱，市场震荡向上的速率可能比之前放缓，导致市场或将再次由 TMT+制造主线向周围扩散。

　　逻辑一：科技主线高低切换，规避单月超涨股票，若出现震荡则大概率会有切换。选择从硬件到应用的切换、低位待涨的板块，建议关注昆仑万维、雷赛智能、晶晨股份。

　　逻辑二：经济相关板块涨幅偏低，在上行趋势中低位有望跟随市场上升，在高低切换的过程中亦有反弹需求。如果在“反内卷”政策推进下价格进一步回升，短期轮动切换大有可能会出现，选择跟经济周期相关待涨的板块和个股，食品饮料、建材、化工等，建议关注海螺水泥、泸州老窖、杰瑞股份、新和成。

　　逻辑三：8 月相对滞涨，中期逻辑较为顺畅的创新药，有可能进一步轮动上涨，关注新诺威，迈威生物-U。

　　逻辑四：市场成交额持续突破，中期业绩释放可期，在历轮上涨行情中均有参与的券商和金融科技板块，关注指南针。

　　风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等。

　　未来国内财政扩张或需重点关注中央财政。2025 年，普通国债、特别国债分别计划发行 48600 亿元、18000 亿元，同比分别提高 15200 亿元、8000亿元，进而带动中央财政支出预期将实现 17.1 万亿元，同比增长预期将超过 1.4 万亿元。

　　2025 年，特别国债计划发行规模同比增长 8000 亿元，其中支持国有大行补充资本、支持消费品以旧换新、支持“两重”项目建设、支持设备更新预计将分别获得 5000 亿元、1500 亿元、1000 亿元、500 亿元增量支持。

　　此外，2025 年 4 月，中央政治局会议提出，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。从政策性金融工具拟支持的 8 大领域看，今年四季度，预期落地规模可达 5000亿元的政策性金融工具也能为“两重”项目建设提供有力支持。

　　在中央本级一般公共预算支出方面，2025 年中央财政预算向国防支出、科学技术支出倾斜，同时国债存量规模持续走高导致付息支出同步增长。2025 年，中央本级一般公共预算支出预期将同比增长2825 亿元，其中国防支出、债务付息支出、科学技术支出预期将分别同比增长 1195 亿元、772 亿元、362 亿元，支出增长相对较为明显。

　　在中央对地方一般公共预算转移支付方面，年初至今，中央多项增量政策向民生领域倾斜支持，预计年内中央增量财政支出将超过 1100 亿元。相关政策主要包括：

　　①提高城乡居民基础养老金和城乡居民基本医疗保险财政补助标准，适当提高退休人员基本养老金；

　　③对 2025 年及以前年度毕业的贷款学生 2025 年内应偿还的国家助学贷款利息予以免除；

　　④对符合条件的吸纳 16-24 岁登记失业青年就业的企业发放一次性扩岗补助；

　　风险提示：（1）对今年地方债支持项目建设的规模测算可能不够准确；（2）对近期中央增量政策的财政配套规模测算可能不够准确；（3）2025年中央财政预算后续可能发生一定调整。

　　三个高端品牌分工明确，腾势承担规模支撑，方程豹释放增量潜力，仰望树立技术标杆。腾势作为高端化“压舱石”，依托奔驰品牌底蕴与比亚迪技术，聚焦 30-50 万元中高端市场，2022 年推出旗舰 MPV D9，后续逐步完善产品矩阵推出 Z9GT/Z9 豪华轿车，并落地 N7、N8、N9 等SUV；方程豹以“越野+科技+潮流”开辟 15-45 万元细分蓝海，首款车型豹 5 销量亮眼，24Q4 推出硬派旗舰豹 8，25 年推出钛 3 面向年轻群体，打造“硬派越野豹系列+潮流科技钛系列”双产品线万元以上超高端市场，U8、U9、U7 搭载顶级技术，核心目标是树立技术标杆、提升整体品牌溢价。从销量看，三大品牌 2025H1 达 14 万辆，同增 70%，占总销量比重从 2022 年 0.5%升至 2025H1 的 6.6%；结构上，2023 年依赖腾势单一核心，2024 年方程豹开始释放增量弹性，2025H1 腾势、方程豹分别占 56%、43%。

　　比亚迪高端品牌的核心竞争力在于“科技+安全”，形成从技术突破到场景落地的完整链路。1）智驾系统：“天神之眼”A 版（三激光+双芯片）用于仰望，实现全域 NOA 与复杂泊车；B 版（单激光雷达）搭载腾势，兼顾性能与成本；C 版（纯视觉）用于方程豹低配，推动“全民智驾”，且率先实现媲美 L4 级智能泊车并承诺安全兜底。2）动力系统：自主研发易四方/易三方，以及 DMO 越野混动平台，显著提升驾控性、灵活性和安全性；3）智能底盘：自研云辇悬架，通过算法对悬架进行主动调整，拓宽操控性能边界。4）智能座舱：以 DiLink 平台为统一底层，共享语音交互、多屏联动、OTA 升级等能力，同时差异化定制。

　　高端车销量增长潜力大，盈利维持高水平。我们预计 25/26 年比亚迪高端车销量有望达 36/55 万辆，同增 90%/53%。1）腾势：25/26 年销量19/29 万辆，N9 于 3 月上市后销量亮眼，N8L 将于 26 年 Q2 上市，D9持续拓展海外，出口销量维持高增。2）方程豹：25/26 年销量 17/26 万辆，钛 3 于 25 年 4 月开始销售，上半年销量已达 2.1 万辆，钛 7 将于25 年 10 月上市。3）仰望：超豪华车型 25 年销量受消费税影响，25H1销量同减 82%，未来仍有增长潜力。盈利方面，高端品牌降价可能性较小，我们预计平均单车利润维持约 4 万元（普通车型 0.2-0.3 万元），25/26 年有望贡献约 142/217 亿利润。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司 25-27 年盈利预测，预计 25-27 年归母净利 523/629/756 亿元，同增 30%/20%/20%，对应 PE 20/17/14x，公司作为国内市占率第一的龙头，给予 25 年 26x，目标价 149 元，维持“买入”评级。

　　公司拥有全球价值稀缺的人源化仅重链抗体平台，打造核心竞争壁垒。和铂医药全资子公司诺纳生物拥有全球知识产权保护的、技术领先的全人源抗体平台 Harbour Mice。该平台能够产生经典的双重链双轻链(H2L2)形式及仅重链(HCAb)形式的全人源单克隆抗体，并以 HCAb 为基础开发了 HBICE 和 HBICA 两大平台，可加速研发各类双抗、多抗产品，并拓展 XDC、细胞治疗、药物递送等领域应用。公司的 HCAb 平台是全球为数不多可对外授权的抗体开发平台，极具稀缺性，

　　平台价值构筑 BD 潜力，研发实力备受认可，已与阿斯利康等 MNC 开展稳定合作。公司研发经验丰富，创始人王劲松博士拥有 20 余年研发经验。依托仅重链抗体技术衍生的全人源化小鼠平台，公司已与多家药企开展合作，包括阿斯利康、辉瑞等知名 MNC。2025 年 3 月，公司宣布与阿斯利康达成全球战略合作，涵盖 Harbour Mice 在治疗领域的多项目授权许可协议，以及阿斯利康对公司的 1.05 亿美元股权投资，持股占比达 9.15%，为第二大股东。受益于 AZ 全球合作及多项 BD 落地，公司 2025H1 预计盈利在 6800 万至 7400 万美元，同比提升超 47 倍。我们认为公司与多家药企持续紧密合作，方式逐步由“简单授权”到“深度绑定”，凸显平台价值。

　　自免领域产品线颇具竞争力，在研项目多点开花值得期待。公司巴托利单抗与石药集团进行商业化权益合作，该产品为针对重症肌无力的FcRn 拮抗剂，当前国内仅罗泽利昔珠单抗和艾加莫德α获批上市，竞争格局良好。我们预计巴托利单抗年内上市，其疗效和安全性与竞品相当，配合石药集团的商业化能力，未来有望快速放量。此外另一款重磅免疫管线 是具有 BIC 潜力的长效 TSLP 单抗，目前用于哮喘和 COPD 的适应症已经推进至 II 期临床，属于竞争第一梯队，该管线已完成 NewCo 出海，预计未来海外也将贡献收入。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司每年通过 BD 稳定获得现金流，固采用FCFF 法进行估值。我们预测 25-27 年收入为 1.54/1.10/1.44 亿美元，归母净利润为 0.82/0.47/0.63 亿美元，目标价为 18.80 港元。公司抗体平台具备稀缺性，未来 BD 交易确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新药研发进展不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；合作方未能履行合约的风险；市场格局竞争加剧的风险。

　　从传统行业到军工尖兵，总理提名企业实现华丽蜕变。公司前身系周恩来总理提名的“江门甘蔗化工厂”，控股股东换成德力西集团后，积极以军工产业为转型方向，先后并购沈阳含能金属材料制造有限公司及四川升华电源科技有限公司，两家均为军工行业细分领域代表性企业，完成传统行业向高精尖技术型行业的蜕变。2025 年以现金收购西安甘鑫科技股份有限公司 65%股权，切入弹载光电导航以及舵机驱动等业务。经过多年发展，甘化科工已经转变成弹载领域纯正军工企业。

　　实现弹上“光电导航-毁伤-电源-制动”多领域覆盖，伴随型号放量业绩有望大幅提升。公司各个子公司相互之间形成良好协同效应，四川升华生产模块电源，沈阳含能生产钨合金预制破片，沈阳非晶生产非晶材料（液态金属），该材料是新一代弹药核心爆破材料，在收购西安甘鑫后，再增添弹上光电导航和电机控制业务，目前在弹的产业链中，除了火工品以及总装等少数环节之外，甘化科工实现了“导航-电源-毁伤-制动”等多个领域覆盖，可为客户提供整体解决方案，配套齐全价值量高，盈利能力更强，已经在多个核心型号中占据卡位优势，随着十五五弹药快速放量，公司业绩有望大幅提升。

　　全球迎来炮弹生产大周期，国内外相关大单陆续下达。每场战争装备的实战结果，都是对各国未来武器发展方向的纠偏。俄乌战场表明，在高烈度战争中，弹药的消耗量非常大，原有储备远远不足。未来全球将迎来弹药装备生产的大周期。欧美国家相关大单已陆续下达，德国莱茵金属公司 2025 年已拿到创纪录的 650 亿欧元大单，启动欧洲最大弹药生产商，美国洛克希德马丁公司 2025 年 8 月也拿到 42 亿美元弹药大单，全球弹药目前整体处于供不应求的状态。在国内，弹药也将是十五五期间重点建设方向，产业链上游的佰奥智能，壶化股份等公司已公告大额订单，智能炮弹等型号预计会得到大幅放量。公司以及新收子公司深耕炮弹领域多年，配套齐全，客户资源丰富，有望在这轮放量大周期中深度受益。

　　盈利预测与投资评级：受益于弹药快速放量和公司的持续技术创新，公司未来增长动力明显。预计甘化科工未来几年内将实现稳健的营收与净利润增长，综合行业景气度及公司核心竞争力，预计 2025-2027 归母利润分别为 1.1/1.6/2.3 亿元，对应 PE 分别是 46/31/21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：商誉减值风险；原材料价格上涨风险；业绩承诺无法完成风险；行业政策调整风险。

　　营销及销售 SaaS 市场空间广阔，成长确定性强：中国营销及销售 SaaS市场正高速成长，弗若斯特沙利文预测市场规模将于 2027 年达到 745亿元人民币，五年复合年增长率近 30%，2022 年市场渗透率仅为 1.3%，对比美国成熟市场仍有巨大提升空间。在企业数字化转型与降本增效的核心诉求驱动下，叠加 AI 技术降低 SaaS 使用门槛，行业成长确定性强，公司作为国内龙头有望充分享受行业增长红利。我们认为，未来 SaaS行业主要有以下两大发展趋势：AI 开启 SaaS 范式重塑，PaaS 能力将成为 SaaS 公司增长引擎；行业将走向平台化与生态化，业内龙头公司将从提供产品到提供解决方案演进。

　　行业稀缺生态位，兼具平台与垂直优势：迈富时具有行业内稀缺的生态位，既有不输于微盟、有赞的垂直领域深度，同时兼具强大的平台化能力。相较于 ERP/PaaS 巨头（如用友、金蝶），这类厂商虽具备强大的平台能力和客户基础，但在营销销售领域的理解深度和产品专注度上有所不足，而迈富时则多年深耕于营销及销售领域；相较于其他垂直 SaaS厂商（如微盟、Kaiyun网站有赞），这类厂商专注于电商零售等特定场景，但在产品线的广度和一体化能力上相对较弱。而迈富时通过 Marketingforce 平台和 AI-Agentforce 中台，构建了强大的营销及销售 SaaS 平台化和 AI技术底层能力，兼具了平台的“广博”性。

　　AI 赋能平台化转型，价值有望重估：在 AI 赋能下，公司正进行平台化转型，演进路径清晰：第一阶段，从应用到平台的技术演进，公司基于成熟的 SaaS 应用（T 云、珍客）构建 PaaS 能力，整合底层数据与功能，为一站式解决方案打下基础。第二阶段，AI 成为平台的核心引擎，公司以“AI-Agentforce 智能体中台”为核心，将十五年积累的行业 know-how转化为可复用的 AI 能力，让 AI 真正“懂营销”，构筑核心技术壁垒。第三阶段，平台生态逐渐形成，通过“高复用、低定制”的解决方案模式，驱动“Land-and-Expand”增长飞轮，有效深化客户绑定，推动 ARPU与客户留存率稳步提升，同时显著降低新业务的边际交付成本。我们认为，市场的核心预期差在于未能将 AI 技术、平台战略及行业 know-how三者结合，看清其相互作用产生的“化学反应”，随着公司平台化转型进入深水区，公司价值有望迎来重估。

　　盈利预测与投资评级：公司作为国内营销及销售 SaaS 龙头，有望加速将行业 know-how 转化为可复用的 AI 能力，进行平台化转型，成长空间广阔。我们预计公司 2025-2027 年营业总收入分别为 23.28/30.53/39.26亿元，SOTP 估值法下，公司目标估值 210 亿人民币，对应港股目标价90 港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。